在过去一年的股市里，食品饮料成为最大的赢家之一。其中调味品龙头企业海天味业股价更是大涨126%，市值从去年初的不到3000亿人民币一度大涨至6500亿，市盈率进一步提高到100倍。目前，海天味业在日常消费品行业，市值仅次于贵州茅台、五粮液，超越国内乳制品龙头伊利股份，以及养猪企业中最火的牧原股份。
如果把所有调味品看做一个班级，那么海天一定是这个班级里的学霸级存在。海天酱油、海天蚝油、海天拌饭酱、海天黄豆酱…这些“科目”成绩可都是在班里数第一级别。这样一个学霸，又准备进入火锅底料赛道了！海天味业推出新品火锅底料：海天火锅@ME。学霸秘诀有什么？
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疫情打破了很多企业的成长轨迹。行业寒冬之下，海天味业正在刀刃向己
2021年，新冠疫情反复不断，线下餐饮端的消费需求疲软，再加上成本占比八成以上的原材料价格上涨，以酱油为主营的调味品企业，包括上市公司，正面临严峻的业绩挑战。
截至2022年3月28日收盘，被称为“酱油界茅台”的海天味业（603288.SH）总市值为3623亿元，市盈率为54倍。这距离2021年1月8日，也就是股价最高点167.90元的位置，已经市值缩水超过3000亿元。
如果新冠疫情中短期内得不到完全控制，线下餐饮端消费难有起色，调味品行业“老大哥”海天味业将如何走出重围？调味品行业的增长机遇又在哪里呢？
3月24日晚，海天味业（603288.SH）发布2021年年报。2021年，公司实现营业收入250.04亿元，同比增长9.71%；归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%。从数据上看，海天味业的业绩虽然维持了正增长，但却没有完成去年的营收目标264.4亿元。而且净利润降速至十年最低，首次出现以个位数增长的情况。
公司在财报中称，由于新冠疫情反复、消费需求疲软、原材料价格上涨、社区团购恶性竞争、限电限产等，去年的外部经营环境遭遇了前所未有的挑战。销售额增加和原材料价格上涨就让公司当期的营业成本同比上升了16.36%。
海天味业去年毛利率因此下降3.5个百分点至39%。酱油、蚝油和酱类三大类产品的毛利率同比都在下降，分别减少了4.47、0.75和4.68个百分点。
不过，受益于第四季度提价效应显现，公司第四季度实现营业收入70.10亿元，同比增长22.85%，环比增长23.81%；实现归母净利润19.63亿元，同比增长7.19%，环比增长44.87%。
图表 1：海天味业营收与净利润同比增速(2012-2021)
酱油是海天味业的核心产品。2021年，其营收占比为56.74%，毛利占比为65%。
然而，随着中国老龄化社会的到来，居民健康养生意识的增强，淡盐成为趋势。酱油行业总产量自2015年到达顶峰1012万吨后，震荡下降。根据国家统计局数据显示，中国人均酱油需求量2015年为7.28千克，2020年为4.86千克。
图表 2：海天味业分产品毛利构成（2017-2021）
虽然行业整体产量在收缩，但酱油头部企业却在逆势扩产。根据调味品协会数据，中国百强企业调味食品总产量从2013年的700万吨增至2020年的1627万吨，7年复合增长率为14.17%，远超行业平均水平。2019年以来，海天酱油连续三年的产量分别为224万吨、239万吨和265万吨，市占率从不到三分之一到目前超过三分之一，已经达到了34%。
基础调味品市场已步入成熟期，存量市场竞争下必然出现马太效应，或者说优胜劣汰。
他山之石，可以攻玉。日本龟万年酱油在国内酱油不景气的背景下曾依靠全球化和高端化再现生机。
海天味业2021年财报披露，公司已经在全球80多个国家和地区建立起销售网络。2021年公司的海外收入和毛利占比继续提升，分别为5.63%和2.90%。虽然公司当前的海外市场份额基数小，扩张还不足以对整体业绩产生重大贡献，但趋势的力量难以阻挡。
在酱油产品结构方面，相比同业，海天味业呈现出更长的价格带特征。酱油产品不仅包括了经济实惠的大众产品，如老抽和生抽，也包括能满足当前市场新需求的零添加、有机酱油和特级酱油等。
图表 3：海天酱油与同业产品矩阵
复合调味品市场正在成为传统调味品行业的重要增长极。
随着城市居民生活节奏的加快，外出就餐与外卖送餐需求快速增长。餐饮企业已经撑起了调味品行业销售额的半边天。根据中国调味品协会的统计数据，2018年餐饮渠道对调味品行业的贡献度为40%，2020年就达到了56%。餐饮企业对烹饪效率和口味准确度的重视决定了复合调味品的市场成长空间。
根据艾媒咨询数据，美国、日本和韩国的复合调味品市场渗透率已经达到73%、66%和59%。而中国的复合调味品市场占比还比较低，仅为26%，成长空间或有一倍以上。
图表 4：2020年各国复合调味品渗透率
以蚝油为例，由于处于增长期，海天味业的蚝油收入与毛利占比持续提升（见图表2）。2021年原材料价格上涨，公司的蚝油产品毛利率仅仅微降0.75%，成为三大支柱型品类中最为抗压的一个。2020年，海天蚝油的国内市占率达到42%，已经远超创始企业“李锦记”30%的市占率。
不论传统品类、还是新兴赛道，海天味业都还在探索自己的利润空间。
然而，资本市场受宏观大环境冲击影响，对公司股价的担心不断。从3月25日海天味业年报公布后首日至今，公司股价连续三日阴跌。市场上依然有人在追问这家公司50倍的市盈率安全吗？
节后来个跌停？
国庆假期最热的，不是哪个电影叫好叫座，也不是哪个景区被挤爆，而是一家卖酱油的。
海天味业。
因为被指出存在国内外产品的“双向标准”，而频频被推上热搜，即使在公司两度回应，即使是中国调味品协会发生声明，支持企业维权，貌似也没有平息公众的质疑。
很明显，海天味业正在陷入一场舆论危机中。
不过，这场危机真的撼动它的江湖地位吗？
我们先简单回顾一下此次海天味业事件的来由。
9月末，多位网友晒出在国外购买的海天酱油的图片，产品配料表上只有水、大豆、小麦、食盐等天然原料，没有添加剂，之后有网友晒出国内海天酱油的配料表，除了天然原料，还有多种添加剂，从而引发了海天酱油“双标”的问题。
（温哥华购买的海天酱油）
日本购买的海天酱油
（）中国国内购买的海天酱油）
如果单看酱油瓶上的说明，海天似乎真的无话可说，不过海天自己有话要说。
针对公众质疑，海天味业9月30日晚间在其官方微博发布一则声明进行回应，对近期产品添加剂争议进行回应，指出海天所有产品中食品添加剂的使用及其标识均符合我国相关标准法规要求，部分短视频账号利用大众对于食品安全的关注制造焦虑和恐慌，在网络上制造并且散播谣言，严重损害了公司品牌形象，其言行己构成对公司名誉权的严重侵害。公司己委派专业律师团队调查取证，必将悉意造谣者、传播者的法律责任追查到底。
但这份措辞强硬的声明，并没有平息舆论风波，“双标”问题继续在网络平台发酵。于是，10月5日，海天味业再次发布声明称，食品添加剂广泛应用于各国的食品制造中，各企业按照各国标准和产品特性合法合规使用食品添加剂，海天售卖的国内国外产品内控标准是一致的，并未“双标”。
同一天，中国调味品协会也就海天事件发表声明，内容大概和海天声明类似，谴责造谣者，支持企业依法维权。
连续的声明，今天有关海天的“双标”舆情有所降温，但是这一事件突然爆发，也引发了我们很多的思考。
中国向来有民以食为天的说法，开门七件事，柴米油盐酱醋茶，全部和食有关，所以食品安全向来最能撩动民众神经的事。同时，在商言商，逐利是企业本性，为了追求更高的利润，牺牲食品安全的事件，层出不穷。
14年前的三鹿奶粉事件，厂家为了多赚利润，非法往奶粉里添加三聚氰胺，造成了30万婴幼儿出现泌尿系统异常、6名婴幼儿不幸去世，除了内地，事件还波及到香港和澳门特别行政区。始作俑者三鹿直接倒闭收场，伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在内的多个厂家的奶粉都检出三聚氰胺。虽然在国家监管严厉的整顿中，不再有厂家的产品验出三聚氰胺，但是该事件重创中国制造商品信誉，多个国家禁止了中国乳制品进口，是迄今为止最严重的一起食品安全案件。
此后多年，国人对于国产婴幼儿奶粉都谈虎色变，当然间接造成进口奶粉、海外奶粉代购火爆，也造成豆浆机的盛行。
此次海天事件，看似突然，其实不然。
如果看看整个行业的宣传口径，你大概能够理解当中的原因。
比如此前宣传晒够180天，被曝光出来的却是出口酱油，跟国内没什么事，国内销售的很多都是勾兑酱油。现在，在国内基本找不到有哪一款酱油，没有添加剂的，甚至有被专家称为强致癌特性的山梨酸钾、苯甲酸钠等防腐剂。
又如海天一再宣称自己用的添加剂是符合国家标准，但是深挖后发现，国家标准《酱油质量通则》主要起草单位正是海天自己。
如此看来，海天既做裁判又做运动员，确实很难说得清楚。
实际上，商家的夸大宣传，抢眼球的事情，绝不是酱油行业才有，各行各业都存在。特别是现在的电动车有过之而无不及，一款40万的车，动不动就说自己是500万以内最好的SUV，一款30万的车，动不动就说自己是50以内最好的SUV，还有说自己的20万的车可以比肩百万豪车，更有甚者，直接说自己的对手都是500万开外。
那是一个比一个狠，丝毫不会在意自己有没有违反广告法。但是，夸大其词的做法，从来都是双刃剑，开始是可以夺人眼球，造成轰动，但一旦质量出现问题，就会在极短的时间内反噬自己，这个事其实已经发生在理想L9身上。
酱油和汽车虽然不同一个品类，但对于人身安全的重要性却是一样的，食品安全出问题要人命，汽车安全出问题，同样要人命，所以在这些问题上，真的容不得有半点马虎。
现在社交网络发达，民众对于一些关系到切身利益事件的关注度空前提升，即使是普通人的观点也很容易获得传播，而且中国人现在已经富起来，对于“双标”问题，很容易被戳中神经。虽然“双标”到底存在不存在，正不正确，先不做定论，但在此次的海天“双标”事件中，很多观点都是网友自己的发言，海天却一再强调是有人造谣，回应显得有点苍白。
当然，不排除有人故意散布，有意识地引导公众舆论向着一个方向走，以达到制造焦虑，收割流量的目的，但作为企业，遇到这类舆论危机，最重要的还是自省，自己没问题才是真的没问题。
回归到资本市场，大家最关心的，还是国庆节后开盘，海天是一字跌停，还是啥事没有？
从过往的食品安全事件看，的确有对企业造成严重危机的，比如三聚氰胺事件，三鹿公司灰飞烟灭，还有双汇瘦肉精事件、酒鬼酒塑化剂事件，虽然相关公司不至于倒闭，但对企业的品牌形象、公众信誉度、经营业绩、股价，都造成十分恶劣的影响。
如2011年央视“315”曝光双汇瘦肉精事件后，双汇股价一天内跌去20%，虽然公司申请紧急停牌以规避市场波动，但复牌后继续大跌，最终跌去近7成才触底；2012年11月19日，媒体报道经上海天祥质量技术服务有限公司检测出酒鬼酒中的塑化剂（DBP）含量为1.08mg/kg，超标2.6倍，受事件影响，酒鬼酒股价经历连续4个跌停，并直接带崩了整个白酒板块。
此次海天事件，很多人都会以双汇和酒鬼酒作为前车之鉴。不过，此次海天事件的严重程度和这两者之间，还是有明显的区别。
前两者用的材料明显违反了国家相关标准，受到公众讨伐是情理之中，而海天产品并没有违反国家相关标准，公众的质疑点在于国内外双向标准，有厚此薄彼的嫌疑，摆在明面上，顶多说海天存在歧视不同消费者的问题，并不是违法问题，除非能够给出明确证据，证明食用了海天的产品出现严重的健康问题，又或者所添加的添加剂严重超标，存在潜在的严重威胁健康的问题。
虽然说海天的回应算不上很完美，但至少也表明了自己的立场和态度，最重要的一点是：我（海天）没有违法。潜台词就是，海天不会被监管部门拉去喝茶，这点很重要，不牵涉到法律法规问题，公司即使受到质疑，就始终可以限定在可以控制的范围内。
所以，对于股价，影响不能完全没有，但也不会太大。海天的估值虽然还有50多倍，看着还不低，但经过消费股退潮、市场流动性收缩、业绩暴雷，已经释放了不少风险，股价相对2021年1月份的高位，已经跌去差不多一半。
如果后续没有更明确的证据，证明海天酱油产品存在严重的食品安全问题，随着时间的消退，“双标”事件大概率会慢慢平息。
回到开篇的问题，此次的“双标”事件，不可能撼动海天的酱油一哥地位。
在核心的维度，比如产品、品牌、渠道，都无出海天之右者，规模、成本、盈利能力、收益率等经营指标上，海天也是妥妥的第一，竞争对手只有拼命追赶的份。虽然业绩增速放缓，渠道受到诸如社区团购等新零售的冲击，但这不是海天一家的问题，是整个调味品行业都面临的挑战，相比其他厂商，海天的抗风险能力要更强一些。
不过，作为食品行业，安全问题始终是悬在所有企业头上的达摩克利斯之剑，稍有马虎，轻则受伤，重则倾巢覆卵。
对于海天事件的真相如何，我们还不能妄自下结论，但真心希望相关企业可以给公众一个满意的交代，也希望如果真的存在恶意造谣，造谣者能够得到应有的惩罚。
短期下跌的影响，一个深V足以弥补。中国投资市场对于社会责任考量的不足，却是长期以来的缺憾。
短期下跌的影响，一个深V足以弥补。中国投资市场对于社会责任考量的不足，却是长期以来的缺憾。
12月12日晚间，海天味业（ 603288.SH）公告聘任程雪为公司执行总裁。程雪1970年出生，历任海天味业副总裁、常务副总裁、董事，持有公司股份约1.47亿股，位列前十大股东之一。
从海天味业这次走马换将的时间点来看，程雪上任首个要务，莫过于化解公司在10月刚刚经历的添加剂风波，强化并重塑公司多年积累的品牌公众形象。
添加剂风波始于今年国庆节前夕。据网友爆料，海天味业在国内售卖的酱油含多种食品添加剂，而日本售卖的配料表只有原料水、大豆、食盐、砂糖和小麦。因此，网友质疑海天味业在执行“双标”。
海天味业于国庆节期间，两次发布官方声明，表示所有产品都严格按照《食品安全法》生产。
10月10日，国庆节结束的第一天，海天味业收盘于75.08元，当日跌幅9.35%，接近跌停。此后至10月31日，股价更一路下跌最低至59.46元，16个交易日累计跌幅28%；而同期上证指数累计跌幅仅4.33%。
但两个多月后，回看此事件之后的海天味业，尤其值得玩味与深思。
伴随A股整体回暖，从11月开始，海天味业的股价，仅用1个月时间，就从最低59.46元涨至最高82.79元，涨幅达37%，股价已经回到添加剂风波之前位置。甚至过完12月大半，也未见颓势。
其股价图形，走出了一个深V。
（海天味业股价走势 ）
深V反转，并不出人意料。因为消费者视角，与国内资本的视角，往往南辕北辙。
与消费行为不同，判断一个公司的价值，往往最关注的是盈利可持续性。
站在二级市场的角度，这次添加剂事件对海天到底是不是“黄金坑”、能不能抄底，需明确判断一个核心：损失是一次性的，还是永久性的？
用投资语言来说，即到底是“杀估值”还是“杀逻辑”。
历史上如中天科技（600522.SH）“合同事件”，给上市公司造成的损失是一次性的。极端点说，从报表上，企业在计提减值准备之后，反而轻装上阵，迎来新一轮长足发展。
反观像乐视网（300104.SZ）和獐子岛（002069.SZ）这类“暴雷”，本质上反映出企业的核心竞争力和经营逻辑存在重大漏洞，之后股价一跌再跌，一蹶不振。
所以，海天此次事件，对国内资金来说，更多偏向于短期影响，对长期盈利影响不大。
原因主要有二。
其一，海天味业的营收，更多受B端餐饮客户影响，并非C端消费者。
海天味业营收按产品分类，来源：海天味业2022年半年报
从营收结构来看，海天的业务收入100%来自食品制造，其中，酱油是主打产品，占59%；调味酱和蚝油分别占11%和17%。
从销售地区和渠道来看，海天的线上渠道仅4%，绝大多数销售在线下渠道实现。
海天味业营收按渠道分类，来源：海天味业2022年半年报
海天的线下销售网络，国内绝大部分地区都已覆盖，甚至触达县、村一级。
而海天的线下销售网络，至少有一半以上，是通向B端餐饮客户。
根据2022年8月的华安证券研究报告调味品主要流向家庭消费、食品加工和餐饮渠道三个渠道。其中，餐饮渠道，也就是B端餐厅等现制烹制用调味品，占比约50%的水平。
调味品市场渠道分布图
华安证券认为，从过往历史来看，在海天味业销售渠道占比中，餐饮渠道占比超过60%，高于李锦记和恒顺醋业（600305.SH）等其他竞争对手。
这是因为，早在90年代，海天就依托低成本开始抢占餐饮渠道。海天通过建立驻外机构在当地市场服务经销商，并招聘市场营销人员自主承担销售执行，实现向区域市场的突破。
海天在B端的先发优势得以建立。
海天酱油的B端客户，除了现制餐饮，想必食品加工中的预制菜也包括在内。但无论是现制还是预制，餐饮商户对合作对象的考量，主要是产品性价比、品质稳定度、供货稳定性以及供应商信誉。
C端消费者最在意的品牌知名度和美誉度，并不在餐饮商户评价体系最高优先级里面。
毕竟，包装食品和饮品，不会标明调味剂厂家；进店吃饭的顾客，也几乎没有人会问起，用的是哪个牌子的酱油。
下游客户通过渠道方与供应商建立的合作关系，普遍为5年、10年以上的长期合作，且轻易不会更换。
这就是说，即便在微信朋友圈声明自己“抵制”海天的消费者，在以后的生活中也免不了被动吃到海天酱油。
其二，海天味业有个在业内罕见的特色“护城河”——应收账款极少。海天的应收账款占总资产比例，长年低于0.5%，这是个非常厉害的数字。
海天味业应收款占比走势图
甚至在2012年至2016年，在长达五年的时间里，海天味业的应收账款为0。
海天味业应收款占比
行业其他公司应收款项占总资产比率，均高于海天味业。
调味品应收款比率行业对比
在食品加工行业中，下游给上游赊账很普遍——餐饮商家对原材料（肉菜等）供应商后付费，原材料供应商则对更上游（种植/养殖方）后付费，普遍账期在1-3个月不等。
但餐饮及食品加工行业内流传着一句话：海天不赊账。因此，海天的下游只能付现款，拿现货。除了产品力外，这也显示出海天味业对下游渠道极强的掌控力。
舆情发酵，左右的是终端消费者的情绪，但撼动不了B端产业链逻辑。
对“冷血”的资本市场来说，只要护城河没丢，短期影响终将过去。
这几年，作为食品饮料的细分领域，调味品行业算得上是不错的赛道，酱油行业更是牛股频出。
以年为维度，拉长来看，除海天外，千禾味业（603027.SH）和中炬高新（600872.SH）的长期表现，都超越了市场平均水平。
海天味业、千禾味业、中炬高新、沪深300走势对比
与大多数大消费行业一样，随着居民消费水平不断提高，酱油也一直进行产业升级。
酱油行业发展说明
在时至今日的酱油产品行业，以健康为核心的精细化主题，代替了过去的“野蛮”规模增长，成为行业发展新的主导因素。
但产业升级及相应的产品设计，距离完全满足终端消费市场诉求，还有一定距离。
酱油产品结构说明
长期食用零添加酱油或非零添加酱油到底是否更健康，争议很大。但“海天事件”舆情发酵的背后，是消费者对于行业信息披露不充分的声讨。
即便“消费降 级”，也只意味着消费者对高价产品偏好程度降低，并不意味着消费标准降低。相反，他们对营养健康的需求反而更为“苛刻”，追求更高的性价比。
一个行业的发展水平提升，背后是这个行业的消费者，对其产品品质和服务要求的提升。这不仅倒逼企业重新审视从产品定位、生产运输到渠道铺设等各个环节，更让“社会责任”这一议题，以一种尖锐的声浪，切入“公司价值”叙事中。
从唯“经济责任”论，到兼顾社会责任，是一场深刻的价值理念嬗变。
上市公司为股东创造经济价值，履行的是经济责任使命。而主动承担社会责任，作为行业标杆“龙头”与风向标，不仅是为同侪引领示范作用使然，也因为环境、社会舆论和公司治理等因素，都与公司发展壮大抑或生死存亡息息相关。
长久以来，中国的资本市场投资人，在商业与资本投资上，参考维度主要围绕财务报表展开。而国际资本市场则有更多的参考维度，包含社会责任在内的ESG，相当于公司的“第二张报表”。
ESG是环境、社会责任和公司治理（Environment、Social responsibility、Corporate Governance）的简称，是衡量企业可持续发展能力的多维价值体系。其中，S代表了企业注重社会责任的程度，涉及机会平等、健康和安全、人类权利、顾客与产品责任等内容。
“科技与狠活”背后，是社会责任认知的理念差异。
是因为海天味业不够重视社会责任吗？
答案并没有那么简单。
在wind覆盖A股沪深300家的ESG评级体系里，海天在国内调味品公司排名第一，得分高于所有竞争对手。
但国际ESG主流评级机构MSCI（明晟）评级，却给海天味业打出了整个评级体系倒数第二的B级。
国内14家调味品上市公司ESG综合得分
MSCI对海天味业ESG评级
MSCI认为，海天在食品安全与质量、营养与健康机遇、用水压力和原材料采购等四个方面，在MSCI ACWI（全球标准指数）83家食品公司中处于落后地位。
海天味业与同业公司比对
在MSCI的食品行业ESG评级中，食品安全与质量、营养与健康机遇皆属于社会责任部分，两项合计占有近1/4的权重。
MSCI食品行业ESG评级权重
特别是营养与健康机遇这一指标，被描述为“被评估公司所供应食品的营养成分，以及为改进食品营养或健康程度所付出的努力”。这恰好是“科技与狠活”试图通过添加剂等“大工业”解决方案，在制作工艺上投机取巧的地方。
MSCI食品行业ESG评级权重中的营养与健康机遇
国内调味品业ESG评分最高的公司，在国际ESG评分仅仅是一个B。
国际投资者目光直指全球。整体上，即便如海天这样的国内头部公司，与全球可对标公司之间，还存在相当大的距离。
国内主流资本对于社会责任本身不够重视，才会出现像海天这样连续砸下来的“坑”。令人悲哀的是，即便存在短期影响，只要不影响财务业绩预期，股价上的“坑”也会被“深V”修复。
更令人叹息的是，即便是高ESG评级的企业，也没有得到国内资本市场更多垂青。
根据广发证券从Wind的A股ESG评级数据统计，截至2022年12月6日，全A中AAA评级企业的PE(TTM，整体法)为17.36，低于CCC的25.56。
资本的逐利性，决定了只会做出当下阶段对其最有利、最高效的策略。国内二级市场资本，带有买方话语权，他们尚未真正擎起全方位视角，对上市公司社会责任的权重相当不足。
这间接导致上市公司对报表以外的评价指标，缺乏来自外部的改善动力。
但从更成熟的国际市场经验来看，注重财务信息之外的收益和风险信息，有助于提高尾部风险甄别水平，尤其是市场系统风险。
尾部风险，即能引起快速下跌且幅度很大的罕见事件风险，通常所说的“黑天鹅”，就是其中一种。
曾有研究指出，在2008年及2012年两次金融危机中，欧洲83家上市银行中，获得更高ESG分数的银行，受到的冲击影响较小。
对企业来说，从聚焦财务绩效最大化，到协调利益相关者诉求的全方位考量，创造“永续增长”模式，方能重构价值成长新格局。
从投资策略看，非择时、大跨度、追求长期资本回报的投资，须更紧要识别与规避被投企业的尾部风险发生概率。
上市公司是各细分行业的龙头，也是中国企业未来的脊梁。提升社会责任认知水平，是上市公司持续高质量发展的必经之路。投资者对于社会责任的重视程度，就是这条路上的探照灯。
当社会责任被越来越多主流资本提到更为显要的位置，中国资本市场出现“百年基业”长牛股的机会，才越来越大。
